4月22日，三只松鼠再度暴漲。早盤一度封漲20%，連續兩天漲逾35%，可謂強勢。

　　自去年5月其股價創下91.31元歷史新高之后便一路下跌，累計大跌幅近6成，直到3月底以來開始持續反彈，短短一個月內大漲70%以上，創下近7個月以來的新高。

　　（來源：wind）

　　三只松鼠近期股價走勢強勁的背后，無外乎與其業績預期改善有關。2021Q1，三只松鼠實現營業收入36.71億元，同比增長7.58%；歸母凈利潤較上年大增67.57%至3.15億元。

　　因為2020年H2營收業績低迷，以及被原始股東大筆減持套現，三只松鼠在資本市場上一度受到市場資金的質疑和冷遇。如今Q1業績算是大超市場預期，因而得到了市場的重新關注。

　　三只松鼠這份重回高增長業績的背后，反映了休閑零食行業的什么趨勢？其未來增長邏輯是否又發生了變化？

　　01.賽道很長，但格局分散

　　休閑食品行業一直堪稱牛股的聚集地，孕育出安井食品、恰恰食品等年內翻倍股票，頗受投資者青睞，這歸因于行業需求較大，不易受周期波動等。

　　根據Frost&Sullivan統計，我國休閑食品行業規模從2010年的4014億元增長至2019年的11555億元，年均復合增速為12.47%，預計2020年行業規模將達到12984億元。相較于日本、美國等國家零食人均消費達到90美元以上，2019年我國零食人均消費僅14.2美元，仍有較大的提升空間。

　　細分領域來看，糖果蜜餞、烘焙食品、膨化食品占據較大市場規模，而堅果炒貨板塊行業集中度較低，增速較高。我國堅果炒貨的銷售規模從2012年的975億元增長至2019年的1766億元，年均復合增速為8.86%。

　　在堅果炒貨板塊行業內，7家品牌上市公司市場占有率僅18%，集中度處于較低水平，其中線上為代表的三只松鼠約占5.5%的市場份額，處于行業地位，良品鋪子和好想你旗下的百草味市占率超過2%，而線下品牌更為分散，除洽洽食品之外，鹽津鋪子、甘源食品等占有率僅1%。

　　（估算2020H1休閑零食行業上市公司市場占有率，來源：開源證券）

　　目前，我國休閑食品行業的銷售主要以食品店、超市或便利店等線下渠道為主，電商等線上渠道為輔。近年來，由于規模不斷擴大，整個電商渠道增速在持續下降，快遞業務量增速由2016年的50%以上下降至2019年25%左右，但線上銷售仍是休閑零食行業銷售增速快的渠道，且線上占比仍有進一步提升的空間，2018年線上銷售占比僅有13.2%。

　　但即便如此，具有線上優勢地位的三只松鼠卻在去年下半年遭遇股價腰斬的困境。這其背后，與同行業價格戰競爭、線上獲客成本提高導致業績下滑、食品質量安全以及原始股東減持等因素不無關系。

　　目前，A股專注于零食行業的上市公司包括三只松鼠、恰恰食品、良品鋪子、鹽津鋪子、甘源食品等等。去年，受到疫情的沖擊加上電商紅利逐漸消退，這些零食公司業績面臨不小的壓力。

　　2020年，三只松鼠以97.94億元的營業收入居，其次是良品鋪子78.94億元、洽洽食品52.89億元、鹽津鋪子19.59億元、甘源食品11.72億元。但盈利能力來看，三只松鼠的歸母凈利潤3.01億元只能排第三名，資歷更老的恰恰食品實現8.05億元利潤，；良品鋪子以3.44億元歸母凈利潤排在第二。

　　02.盈利能力有所改善，新品業務體量較小

　　到了今年一季度，據凱度消費者指數連續監測零食市場數據顯示，2021年春節期間零食銷售同比增幅達5.9%，市場需求有所改善，三只松鼠無論是營收還是利潤均呈現增長的態勢。

　　2021Q1，三只松鼠實現營業收入36.71億元，同比增長7.58%；歸母凈利潤較上年大增67.57%至3.15億元。

　　從盈利能力來看，因三只松鼠推出渠道定制化產品、線上價格調整和物流效率優化，使得其銷售成本率大幅降低，產品結構改善，高毛利的產品占比增加，其盈利能力有所改善。2021Q1公司毛利率達到31.39%，較上年同期增加4.24個百分點；凈利率達到8.58%，同比增長3.07個百分點。期間，三只松鼠銷售成本率由去年年底76.10%下降至68.61%。

　　（來源 ： wind）

　　同時，在新產品方面，去年4月三只松鼠新增包括小鹿藍藍、養了個毛孩、鐵功基、喜小雀在內的四個子品牌。其中，除了鐵功基是定位于互聯網快食品牌之外，其余3個子品牌涉及嬰童食品、幼兒配方乳粉銷售、母嬰服務以及寵物用品、寵物食品、工藝禮品、床上用品等新領域。

　　目前，小鹿藍藍是三只松鼠的主打新品牌，已實現線上、線下全渠道覆蓋，其中線下業務覆蓋超6000終端。2021Q1，小鹿藍藍全渠道營收達7913.00萬元，其中線上貢獻7292.50萬元，線下貢獻620.50萬元。

　　產品方面，自小鹿藍藍推出以來，已累計打造5款超單品，27款超單品，中金公司預計2021年小鹿藍藍將實現超5億元營收。

　　03.流量獲取成本加大，線下業務尚需驗證

　　與良品鋪子、鹽津鋪子等競爭對手不同的是，2012年三只松鼠早從線上起家，是一個比較純粹的“網生品牌”，而在此后幾年，乘上中國電商行業發展快車的三只松鼠發展可謂是風生水起。

　　但也正因如此，三只松鼠的銷售開始過于依賴天貓、京東等線上電商平臺。而在疫情之下，各家公司都在加大線上布局，隨著電商優勢及紅利逐漸消減，流量獲取成本在不斷擴大，對于三只松鼠而言，并不友好。

　　三只松鼠也意識到這一點，坦言“2020年上半年度，線上平臺流量進一步分散，多流量入口導致主流電商渠道的流量下滑，線上銷售增速放緩，公司采取積極措施，借助數字技術，通過直播、短視頻等新興工具，擴大電商引流入口，在保障銷售增長的同時也增加了獲客成本。”

　　于是，便有了加速線下市場開拓，優化線上渠道的戰略轉型。

　　2021Q1，三只松鼠聯盟小店新開103家，包括投食店、聯盟小店在內的線下店鋪數量合計超過1103家。

　　（來源：網絡）

　　得益于門店數量增長以及低基數效應，三只松鼠線下營收占比由2020年的26%提升至33.37%，其中，投食店和聯盟小店單季度營收同比增速分別達到29.64%和167.24%。此外，公司開始入駐KA商超、連鎖便利店等為主的線下分銷系統，并定向開發40款分銷渠道產品，單一季度實現營收同比增長73.41%。

　　線上方面，由于去年基數較高，三只松鼠1-3月阿里線上銷售額同比下滑約32%。而公司加速布局抖音、拼多多等新電商渠道，占線上比重達8.55%，其中Q1拼多多渠道實現收入超5000萬元，抖音渠道年貨節期間整體直播銷售達1.82億元。

　　隨著社區團購興起，三只松鼠目前已入駐美團優選、多多買菜、橙心優選、每日優鮮等社區團購渠道，覆蓋15個省近30座城市，Q1貢獻收入近千萬元。

　　總體來看，三只松鼠由單一的線上渠道拓展至線上線下同步發展，在電商紅利減弱的同時，減少對單一渠道的依賴度，避免線上流量競爭，這一轉型在今年一季度有所成效，但總體還比較低，需要更多時間來驗證。

　　04.小結

　　整體來說，得益于人均消費水平的提升，休閑食品行業仍有較大的空間，而行業集中度較低，且線上銷售規模仍有進一步提升的趨勢，行業內龍頭企業未來將進一步搶占市場份額。

　　三只松鼠作為線上零食行業代表性公司，在互聯網紅利逐漸消失的背景下，加速推動線下市場開拓和優化線上渠道的戰略轉型，同時入駐社區團購、社交電商，為其業績打開增量市場，這個戰略打法算是走對了。

　　不過，休閑零食產品同質化較為嚴重，大量的SKU豐富產品種類的同時，亦會稀釋品牌的價值，使得行業競爭進入白熱化階段。

　　未來，三只松鼠能否再度打造爆款產品而脫穎而出，還需要時間來驗證。