過去一年，“互聯網零食新貴”三只松鼠和良品鋪子的日子過得跌宕起伏。

　　2020年前三季度，三只松鼠（SZ:300783）凈利潤同比增長率連續四個季度負增長，并且在5家休閑食品類上市公司中毛利率墊底。

　　業績增長不及預期的同時，三只松鼠還迎來股東密集減持。第二、三大股東瘋狂出貨，套現超56億元，多方影響下，其市值蒸發近一半。

　　老對手良品鋪子（SH:603719）的情況如出一轍。去年上市之時一度受到資本熱捧，共有86只基金持倉。但2020年三季報發布后，持倉基金銳減至4家。

　　2月24日，良品鋪子將迎來上市一周年，1.83億股限售股的解禁大潮也將隨之而來。

　　三只松鼠、良品鋪子、百草味，這些生于風口中的網紅零食品牌，曾共享流量紅利帶來的業績和股價齊飛，但紅利釋放期的后半，又變成了另外的故事：

　　三只松鼠股價自2020年6月以來一路下跌，截至2月21日收盤報42.4元/股，較高價近乎腰斬；

　　良品鋪子上市后起起伏伏，如今股價跌回60元區間，市值比股價高時縮水三成。

　三只松鼠股價表現（2020.06-2021.02）

　　在二級市場上，股價除了受公司自身經營狀況影響，還受到資金、市場偏好、投資者情緒等多種因素的影響。但根本上，核心的影響因素還是其自身的基本面。

　　生于風口

　　在增速普遍放緩的情況下，三只松鼠的體量仍遠超良品鋪子。

　　財務報表中的兩大零食新貴，正在陷入尷尬境地。

　　2016年-2019年期間，二者營收規模都在增長，但增速持續下滑。

　　流量是其背后一大關鍵原因。

　　早在2009年，淘寶憑借2000億交易額成為中國大的綜合賣場，此后幾年，淘寶用戶快速擴大。

　　與此同時，國內休閑食品行業正經歷著迅速增長，年產值由2004年的500億元左右，增長至2014年的接近4000億元，年均復合增長率超過20%。

　　定位純互聯網食品品牌的三只松鼠在2012年成立。借助淘寶平臺的紅利期，三只松鼠幾乎以一己之力開創“線上買零食”的消費浪潮，并長達七年把持業內線上銷售額的位置。

　　2019年7月，三只松鼠上市。同一年年末，以超過101億元的營業收入，成為國內休閑食品領域快破百億的公司。

　　新渠道的崛起給零食行業帶來了新的空間，線下企業也紛紛“觸網”。自創立之初便專注線下的食品渠道商良品鋪子，2012年開始正式入駐天貓發力線上。

　　二者是國內具代表性的兩大休閑零食企業，雖然均以效率取勝，但背后所倚靠的商業模式截然不同：

　　三只松鼠是全渠道布局的線上電商模式，平臺流量分配紅利、豐富的線上運營經驗賦予了公司強大的線上運營能力，線上營收仍占到公司整體的近90%。

　　良品鋪子則以線下模式為主，基于“加盟為主、直營為輔”的策略，逐步完成全店規模化擴張。

　　這也決定了良品鋪子在流量獲取上相對弱于三只松鼠。2019年財報顯示，其線上線下渠道收入占比分別是47%、53%。

　　在流量紅利期，誰獲得更多流量，就意味著誰就能創造更高業績數據。

　　線上的紅利究竟有多強？我們可從兩家的收入增速一窺究竟：

　　2016年-2019年，三只松鼠的線上渠道收入從42.68億元增長到98.69億元，年復合增長率達到32.8%；

　　同時期，良品鋪子的線下渠道收入由28.05億元增至39.07億元，年復合增長率為14.25%，不到前者的一半。

　　抓住線上流量的三只松鼠，營收也開始呈現爆發式增長，和良品鋪子拉開了差距。

　　2015-2019年，三只松鼠營收從20.4億元漲至102億元，而良品鋪子營收僅從42億元漲至72億元。

　　截止今年三季度，阿里零售數據顯示，三只松鼠線上休閑食品市占率為9.96%，；良品鋪子線上市占率4.3%，排名第三。只看體量，三只松鼠已然拉開了與良品鋪子的差距。

　　從二者的營收情況來看，盡管在增速放緩的情況下，三只松鼠仍遠超良品鋪子的體量。

　　2020年2月，良品鋪子在疫情期間于上交所主板“云上市”，日市值達到68.73億元，成為“高端零食股”，不久后市值反超三只松鼠。

　　但上市尚未推動良品鋪子在業績方面的反超。觀察其財報，良品鋪子也好，三只松鼠也好，利潤表現都非常一般。

　　紅利退潮

　　紅利褪去，二者都難逃增收不增利的現實。

　　在明顯的營收差距下，三只松鼠和良品鋪子的凈利潤卻出奇接近。

　　2016年-2019年，三只松鼠扣非凈利潤由2.47億元降至2.05億元，凈利率從5.35%一直滑落到2.35%。同期，良品鋪子的扣非凈利潤也在2億元上下浮動。

　　二者幾乎都陷入了增收不增利的困境。

　　觀察其財報，2019年營收破百億的三只松鼠，凈利潤卻低于同期良品鋪子凈利潤。為何體量更大的三只松鼠，賺錢卻賺不過良品鋪子？

　　這要從線上渠道的市場環境變化說起。

　　互聯網在開足馬力狂奔了6年之后，流量紅利開始淡去。與此同時，線上的市場參與者卻翻了好幾倍，進而導致線上獲客成本激增：

　　2014-2017年，天貓平臺獲客成本漲了62.5%；從2015年-2017年，京東平臺獲客成本大漲164%。

　　線上獲客成本的上升，疊加各大互聯網平臺提升服務費，各大線上品牌都面臨不小沖擊。

　　而此時三只松鼠的命脈，仍牢牢被電商把握。2019年，公司實現營收101.73億元，其中第三方電商平臺貢獻了98.69億元，占比97%，相對應線下渠道營收占比僅有3%。

　　在布局線下門店后，2020年前三季度，三只松鼠所有線下門店的銷售收入也僅占到總營收的8.89%而已。

　　過分依賴線上單一渠道，導致公司不得不通過持續的營銷拉動產品銷量，銷售費用也由此持續上漲：

　　2014年~2019年，公司的銷售費用從2.34億元增長至22.98億元，增長近10倍。

　　其中，2019年平臺服務及推廣費達比2018年增長69%，倉儲、運輸費用比18年增長65%。

　　多重因素疊加，三只松鼠的銷售費用及成本不斷升高，直接影響了凈利潤的增長。

　　良品鋪子在加入線上渠道后，為了保持流量之戰中的穩固地位，也加入了砸錢營銷的隊伍：2020年前三季度的財報中，銷售費用占總營收的比例分別高達20.25%、20.81%、21.98%。

　　巨額的銷售費用，加上降不下來的營業成本，同樣拖累了良品鋪子的凈利率。

　　而良品鋪子本身的營業成本，已占到總營收的68%左右。若持續在線上發力，參照“主打線上”的三只松鼠營業成本，良品鋪子營業成本很快將突破70%。

　　三只松鼠的主要產品是堅果及零食，其中堅果產品是目前公司大的收入來源，占據總營收的60%以上。

　　堅果產品加工環節簡單，增值較少，產品同質化較高，產品競爭優勢與價值一定程度上取決于其原材料品質，故而原材料價格在銷售價格中占比很高。

　　與此同時，產品間的同質化問題，也使得不少企業通過價格競爭獲取市場份額，經常是優惠券、打折、促銷活動不斷，使得企業利潤率下行的壓力日益嚴峻。

　　相比之下，良品鋪子在產品均衡和渠道均衡上的表現更勝一籌。

　　良品鋪子走的是綜合性零食廠商的路子，全品類全渠道銷售，產品包括糖果糕點、肉類零食、堅果炒貨、果干果脯、素食山珍及其他產品，沒有明顯營收獨大的品類。

　　2012年，良品鋪子開始布局線上渠道，2019年實現線上渠道五五分的均衡占比，避免了如三只松鼠般過度依賴單一渠道的風險。

　　必由之路

　　即使電商兇猛，零食也還是一門回歸線下的生意。

　　流量為新品牌崛起帶來的強大支撐力量已有目共睹。但當流量褪去，是否意味著品牌失去了繼續成長的機會？

　　從零售業多年打造的銷售渠道上來看，即使電商再兇猛，國內休閑零食零售總額仍還是源于線下渠道。

　　以2019年為例，國內整個休閑零食行業的銷售渠道中，線上銷售占比僅有12.8%。線上渠道雖然容易實現新品牌的打造，但若想有更長遠的發展，線下市場才是更廣闊的增長空間。

　　零食，終究還是一門線下主流的生意。

　　傳統的線下零售企業洽洽食品（SZ：002557），從創辦到今天，一直采用“經銷為主，部分直營”的銷售策略，構建商超渠道網絡。

　　截至目前，傳統零售企業洽洽食品仍然是線下銷售規模行業，其盈利能力也處在行業較高水平，市值也在零售類公司中位列前茅：

　　2019年，洽洽凈利潤達6億元；良品鋪子為3.4億元；而三只松鼠僅為2.4億元。

　　市場反饋就是模式成功與否的好證明。

　　線下起家的良品鋪子，雖然也已經向線上轉移，但在打開線上渠道之前，已經率先一步完成線下門店的布局。截至2020年9月30日，良品鋪子線下終端門店數已突破2500家。

　　和三只松鼠以來線上渠道不同的是，良品鋪子已經基本實現線上線下雙線平衡發展，2019年線上和線下營收占比分別為49%和51%。

　　AC尼爾森的研究也顯示：隨著電商紅利逐漸消失，中國的零食市場的機會已經從線上到線下轉移。物流和供應鏈體系的升級，已經可以讓門店的食品價格和線上店相同，而門店所提供的體驗感、文化附加值、多元化服務又是線上店無法比擬的。

　　為了尋求新的增長點，三只松鼠也已經投入巨大精力和資金轉戰線下。章燎原曾表示，三只松鼠的門店未來要覆蓋全國所有的城市，實現70%的交易來自線上，30%來自線下。

　　2020年下半年，三只松鼠新開500余家聯盟小店、30余家投食店，平均每月新開90余家店，開店規模和速度都是翻倍增長。

　　由于線上比價更充分，利潤率會相對難以提升，并且賣貨成本按單計算。比如2016-18年三只松鼠的線上毛利率從30.1%降到了27.5%，但線下毛利率卻從32.2%微增至33%，始終高于線上。

　　尾聲

　　眾所周知，經營線下店面前的一個重要問題是，必須要承擔高昂的門店租金和人工費用。

　　如果線下門店的擴張不能為營收帶來貢獻，反之，將會拖累成本的急速上升。

　　這對于網紅零食真正的品牌號召力，提出了超高的要求和巨大挑戰。

　　這也是互聯網紅利消減后，留給所有電商品牌的一個難題：用互聯網基因改造而出現的新品牌，在線下的接受度到底如何？是否會形成有效的品牌效應甚至是壁壘？用戶是否愿意為其付出溢價，甚至屏蔽其他傳統零食品牌？

　　這直接關系到網紅零食的“錢途”，三只松鼠、良品鋪子們，正在用自己數以億計的投資去驗證它。