1月5日，紙業股近期突然爆發，維達國際今日漲逾9%，恒安國際漲近3%，且已經五連陽，周期股仿佛與白酒等消費品一樣，一起開始狂舞。

　　造紙股為何異動？真的是春天來了嗎？

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　　漿價底部上行，處于供需時間錯配窗口

　　造紙行業，作為一個典型的周期性行業，原材料木漿價格有一個很明顯的特點，那就是牛短熊長，產能過剩。

　　目前看，雖然現在大廠原材料庫存充足，木漿全球產銷處于供過于求狀態。但是上一輪木漿周期超過均價5500元/噸的時間段已超過一年半，短期內，供需時間錯配以及對全球需求復蘇的預期帶動木漿價格底部上漲勢在必行。

　　但從中長期看，需求從回落到修復后并沒有明顯的增量需求出現，加上未來兩年全球木漿有新增產能投放（尤以闊葉漿為主），漿價難有持續大漲空間。

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　　量價齊升，千億市場繼續擴容

　　2009-2019十年間，生活用紙產量從580萬噸增至1005萬噸，年均復合增速約6%；消費量從529萬噸增至930萬噸， 年均復合增速為5.8%。2019年產銷率約93%，行業形成 「弱平衡」格局，中國生活用紙市場規模不斷擴大。

　　生活用紙銷售額方面，2019 年達 1198.9 億元，同比增長 2.6%，2013-2019 年復合增長率為 7.5%。

　　雖然復合增長率不斷的提升，但我國的生活用紙人均消費量仍有約2-3倍成長空間。

　　從前兩年的數據來看，瑞典、美國等發達國家人均生活用紙消費量已達20Kg以上，同處東亞的日本、韓國人均生活用紙消費量也在15Kg以上，我國東部地區人均消費量達到10kg，東西部存在結構不均。隨著人均 GDP 的增長與二胎政策提振消費需求，生活用紙消費量未來會進一步提升。另外，疫情催化帶動人民健康觀念提升，或將帶動生活用紙消費量的進一步增長。

　　目前看恒安國際紙巾產能行業，規模優勢顯著 。紙巾業務為其大主業，公司紙巾產能從 2015 年的 102 萬噸增長到 2019 年的 142 萬噸，顯著高于其他三家可比公司。

　　盈利水平方面， 2017 年公司紙巾毛利率出現一定程度下滑，主要系公司 2018 年采取新的會計準則，要求把銷售費用抵消收入處理，一般該費用占總收入比重為 10%左右，致使公司紙巾產品毛利率不可與往年相較。未來隨著公司產品持續高端化，毛利水平有望繼續改善。

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　　中高端產品快速發展，產品結構向高端化遷移

　　目前看價格較高的木漿在紙漿原材料中的占比從2012年的 71.2%上升至83%，竹漿、草漿等制成的性能弱、衛生條件較差的產品占比下降，印證高端紙占比提升趨勢。

　　具體來看，廁用紙占比從62%明顯回落至54%，面巾紙由22%上升至29%，規模擴容迅速。廚房用紙、擦 手紙、餐巾紙等過去7年復合增速明顯快于行業，近年化妝巾、棉柔巾、便攜式洗臉巾等新品類也創造了較多新增需求。

　　恒安國際的紙巾產品擁有核心品牌「心相印」其銷售占比從 2016 年的 84.7% 小幅下降至 2019 年的 84.3%，同期高檔產品占比從 1.0%提升至 6.7%，增長較為顯著。

　　此外，近年來公司大力發展濕巾品類，濕巾收入從 2019H1 的 3.11 億元增加至 2020H1 的 4.44 億元，占生活用紙比重從 5.7%增加至 8.3%，高毛利產品濕巾占比的提升也為助推了公司紙巾產品毛利率水平提升。

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　　行業洗牌加劇，女性高端化衛生用品和幼兒紙尿褲用品市場是星辰大海

　　1、中國女性衛生用品步入成熟期，市場規模穩步增長

　　但隨著我國女性生理期衛生重視程度的提升和人均可支配收入的提高，中高端衛生巾市場呈快速發展趨勢， 根據尼爾森數據顯示，極薄衛生巾的全國商超渠道銷售額占衛生巾總銷售額的比例由 2017 年的 16.3%上升至 2018 年的 18.9%，銷售額同比增長 24.8%；2015-2018 年，安睡褲（褲型衛生巾）的全國商超渠道銷售量和銷售額的年復合增長率分別高達 78.42%與 74.81%。

　　中高端產品將推動衛生巾市場規模的進一步擴大。

　　目前看，2019 年，恒安國際、百亞股份、穩健醫療、豪悅護理衛生巾業務分別實現收入 64.9/7.5/3.2/2.9 億元。

　　從產能規模看，上述四家公司 2019 年衛生巾產能分別為 180.7/26.2/3.5/9.6 億片，恒安國際憑借完善的產能布局，領跑行業。

　　并且依靠憑借產品創新、優化產品組合保持行業的高毛利水平，其中 2016-2019 年恒安國際毛利率均維 持在 70%左右。

　　在出廠價格方面，公司衛生巾產品出廠單價高于百亞股份自主品牌衛生 巾出廠單價，2019 年恒安國際、百亞股份、豪悅護理衛生巾出廠單價分別為 0.47/0.42/0.18 元/片，恒安定價高。

　　另外恒安對衛生巾產品不斷升級。公司通過新產品升級的方式提高產品 售價，不斷提升公司品牌高端化。通過冠名綜藝、明星代言等方式加大推廣力度。對綜藝和明星的選取符合產品定位，以豐富多樣的營銷方式提升品牌知名度。進一步提高其高端化的實力。

　　2、紙尿褲行業：嬰兒紙尿褲行業競爭激烈，成人紙尿褲市場發展潛力大

　　快速提升的市場滲透率和龐大的幼兒人口數量推動了中國嬰兒衛生用品市場規模的快速增長。

　　根據造紙業協會數據，我國嬰兒衛生用品的市場滲透率由 2000 年的 2.1%提升至 2018 年 的 63.9%；另一方面是因為新生兒數量維持高位，預計未來，隨著我國人均可支配收入的增加和消費、育兒觀念的轉變，嬰兒紙尿褲消費量將逐步提高，從而帶動市場規模進一步擴大。

　　另外，中國成人失禁用品市場目前處于發展初期，發展空間大。目前我國成人失禁用品市場尚處于導入期階段，但隨著老齡化人口的增加和消費觀念的改善，市場規模有望快速增長。

　　恒安國際的紙尿褲產品「安兒樂」品牌面向幼兒群體，在二線及以下市場具有較高知名度，是公司紙尿褲業務的主要收入來源。

　　「安而康」主要面向老年人市場，在收入中占比不大。作為中國早研發嬰兒紙尿褲以及率先推出的成人紙尿褲的生產企業，在競爭日益加劇的紙尿褲市場，2019 年公司仍然以 3.3%的市占率占居嬰兒紙尿褲市場第六名，以 12.5%的市占率占據成人紙尿褲市場位。

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　　總結

　　目前紙業股總體處于低位，未來兩年全球木漿產能仍有較大規模投放，從結構上來看，已公布的闊葉漿的產能在明后兩年預計新增370萬噸，將對漿價形成壓制。歷史上看，每一次漿價暴漲都是出清小企業提升行業集中度的好機會。處于龍頭地位的恒安國際、維達國際等股票可能會呈現出強者恒強的局面。

　　另外受益女性高端化衛生用品和幼兒紙尿褲用品市場藍海效應，未來市占率較高的恒安國際、維達國際、豪悅護理業務收入有望進一步爆發。