隨著居民健康意識的日益提升，圍繞著“大健康”進行的一系列消費興起，服裝行業也涌現出一波運動風潮，并呈現出全行業泛化的特征。我們認為當前的運動風潮泛化可以從兩個角度去理解：

　　1、從消費端來看，運動類服飾的穿著場景在延伸。當前運動類產品品類在拓展，除了專業類運動鞋服之外，還包括運動時尚、運動休閑類的泛運動產品，且后者應用場景更加廣泛。例如運動時尚品牌FILA，不僅僅在消費者進行專業運動的時候會穿著，在平常生活中也會穿著；再例如運動休閑品牌比音勒芬，以高爾夫服飾為品牌定位特色并推出商務休閑、時尚系列產品，受到中高端商務人士歡迎。

　　2、從品牌端來看，運動風潮在各類服裝品牌中均有體現。在服裝行業的運動風潮之下，不僅僅是李寧、安踏、FILA等運動鞋服品牌受益，其他休閑服裝品牌也紛紛推出具備專業功能的輕運動產品線，受到消費者歡迎。例如男裝品牌七匹狼，新推出都市機能、戶外探索等運動產品系列，面料具備吸濕排汗、抗紫外線等特點；再例如中高端女裝品牌播broadcast在2021秋冬新品中圍繞“輕戶外”主題推出系列產品，進一步多元化產品風格。

　　我們認為服裝行業的運動泛化風潮中長期來看能夠維持：一方面，人們對于生活品質及身體健康的要求提升，這個趨勢是長期的。另一方面，新冠疫情進一步提升了人們對于健康的重視程度，同時相關政策頻頻出臺助力體育運動景氣度提升，全民健身時代有望開啟。

　　服飾消費的“國牌時代”正悄然來臨。國貨崛起的趨勢在各類消費行業均有所體現，在服裝行業尤為明顯。服飾品類除了保暖蔽體、裝飾功能之外，也是表達個性訴求的方式之一，由此服飾品類得以成為國潮內容消費的主要載體之一。據艾媒咨詢調研數據顯示，綜合服裝類是國牌購買偏好度較高的品類，傾向在綜合服裝類產品中購買國牌產品的網民占比高達46.2%，傾向在運動鞋服中購買國牌產品的比例更是高達68%。

　　今年突發事件頻出，點燃消費市場情緒。上半年新疆棉事件驅使消費者愛國情緒發酵并自發購買支持國牌，7月鴻星爾克捐款引發網友“野性消費”。這些話題屢屢成為全民關注點，讓國產品牌進一步暴露在公眾的視野中。我們認為這一系列短期事件熱潮之所以能夠迅速引發熱議并進一步催生國貨消費熱潮，其背后是數十年來消費環境及國產品牌自身潛移默化的改變：

　　1、民族自信帶來國牌認可度的提升，消費需求旺盛。隨著國貨品牌自身品質提升+中國經濟崛起帶來的民族自信，消費群體對國民品牌的青睞程度變高，這是一個長期性的趨勢。

　　一方面，國內品牌近年來得到更多的曝光和關注。90后及00后逐漸步入消費市場，這部分人群在消費時更關注產品背后的內容表達，是國潮消費的主力軍。另一方面，市場對于優質、口碑良好的國牌逐漸產生信賴。據艾媒咨詢調研數據顯示，54.1%的消費者表示比較信任目前國產制造的商品質量，28.3%的消費者表示非常信任。

　　2、各類國牌修煉實力、黑馬頻出，為市場提供優質選擇。從供給層面來看，國產品牌的表現也沒有辜負市場的青睞，近年來在各大消費品類中，優質的國產品牌憑借良心的產品、細致的服務、相對較高的性價比，涌入更多消費者的視野。當前比較典型的國牌例子包括服飾品牌李寧、波司登、安踏、回力、太平鳥，化妝品品牌花西子、百雀羚，以及衍生出的IP如故宮博物館、蘇州博物館等。

　　2.時尚服飾：“危”、“機”并存，長期競爭加劇

　　2.1中短期：銷售環境有不確定性，謹慎中仍有樂觀

　　對于時尚服飾公司而言，2021年的零售環境充滿了波折，與2020年疫情對終端銷售帶來猛烈的沖擊不同，2021年前3Q經歷了Q1疫情緩和階段的消費快速復蘇，Q2外部事件爆發帶來的新增消費再到Q3局部自然災害、多地疫情反復等事件對消費情緒帶來打擊，終端流水增速走弱。

　　品牌服飾板塊重點公司2021年前三季度收入同比2020/2019年分別+19.5%/+3.7%，業績同比2020/2019年分別+45.9%/-8.5%；單Q3，2020/2019年收入分別增長4.6%/基本持平，業績較2020/2019年分別下滑4.0%/下滑18.6%。從前三季度表現來看，增速出現逐步放緩的趨勢。

　　我們認為后續板塊基本面表現將會呈現三大趨勢，我們總結為：

　　短期維度：1）在需求驅動下，2021Q4-2022年初冬裝銷售仍然值得期待。

　　中期維度：2）由于市場環境的復雜性和疫情反復的常態化，2022年全年流水波動趨勢更加明顯；3）在行業波動背景下各品牌之間的差異會被明顯放大，優質公司能夠持續領跑行業。

　　2.1.1短期趨勢：銷售波動但仍備貨充足應對冬裝銷售

　　從2021年Q3存貨變化判斷，我們認為各公司對冬裝銷售做了充足準備，疊加天氣因素，冬裝銷售表現值得期待。

　　冬季銷售旺季將至，天氣因素有望帶動冬裝需求。根據國家氣候中心研究表明，今年7月以來，赤道中東太平洋海溫持續下降，預計10月進入拉尼娜狀態，并于冬季形成一次弱到中等強度的拉尼娜事件。盡管拉尼娜事件并不與冷冬直接掛鉤，但是從以往年份來看，15次拉尼娜事件中，10次冬天偏寒，冬季寒潮的到來對于冬裝的銷售有一定的拉動作用。而與此同時，冬裝由于單價較高因此在全年的銷售占比中相對較大。

　　2020年初新冠疫情爆發，國內線下消費受挫，服裝行業面臨庫存積壓的情況。隨著終端快速恢復并迎來增長，各品牌公司多渠道、多模式積極去化庫存。且在品牌公司庫存管理能力提升的情況下，我們認為當前行業庫存壓力不大，處于健康運營狀態。2021年前三季度太平鳥/海瀾之家/森馬服飾/比音勒芬/地素時尚庫存周轉天數分別為199/283/155/358/180天，均低于疫情前2019年同期水平。

　　各品牌商對接下來的半年銷售基本持謹慎樂觀的態度，積極備貨。從存貨的金額來看，截至到Q3末，大多數公司存貨金額環比有所上升，主要在于迎接冬季銷售旺季的到來，且對Q4“雙十一”、“雙十二”等大型電商活動的備貨使得存貨金額有所上升，根據我們跟蹤，由于前期存貨清理到位，我們認為各公司存貨結構相對健康。此時積極的備貨可見各品牌公司對2021Q4到明年1-2月的冬裝銷售抱有信心。

　　2.1.2中期趨勢：銷售的不確定性成為常態，公司運營能力差異擴大

　　中期趨勢：我們認為疫情的常態化對客流影響不確定性加大疊加2021年H1的基數持續走高，2022年乃至后續年份終端銷售增速會出現明顯波動，行業層面的影響因素不確定性更強。我們認為公司之間的品牌及產品力建設差異、運營能力差異、全鏈條的管理協調能力的差異在行業層面不確定性較強的前提下將會被明顯放大。（報告來源：未來智庫）

　　零售環境復雜性上升，波動因素增加導致終端銷售增長的不確定性。我們認為該趨勢不僅僅存在于2021-2022年，在疫情反復常態化的狀況下，零售增長的波動也會存在常態化趨勢，復盤從2020年到2021年時尚服飾零售表現可以看到：

　　1、我們回顧了從2017年-2021年時尚服飾板塊各個重點公司的收入與增速及業績增速的表現，我們認為：

　　在零售大環境不佳的情況下，多數公司收入端表現整體趨同，但是在業績層面表現有明顯的差異。我們通過過去16個季度的收入、業績增速的方差進行分析發現，重點公司收入增速之間標準差整體比較平穩略有上升，但是業績增速標準差明顯大于收入增速標準差，尤其是在消費環境不佳及后續恢復的過程中體現的更為明顯。

　　由此我們認為，公司層面的運營水平差異在行業環境波動的背景下會體現的更加明顯。品牌力持續上行，營運基礎較好，增長平穩的品牌銷售會持續領跑行業。我們從行業整個2021年的運行發展中就已經見到此趨勢。2021年Q3盡管在零售大環境較差、消費情緒悲觀的情況下，仍然有部分公司在基數不低的情況下實現了良性的恢復和增長。

　　2、目前處于疫情反復的過程中，消費環境的復雜性并不會在很快就得到緩解，局部疫情的爆發對線下客流的影響依然會存在，但是從中期維度來考慮：

　　對于中高端品牌服飾，品牌力的建設（通過大型的秀場活動、明星代言人的選擇、和知名設計師的聯名）以及會員的管理（社群私域流量的維護）都成為其固粉的重要方式及核心競爭力。以比音勒芬為例：1）公司產品持續創新+營銷力度加碼，有效帶動終端。2）公司推進線上新零售生態布局，把握私域流量并精細化VIP管理，積極探索小紅書、抖音等新興渠道。3）展望全年，隨著渠道外延×店效增長貢獻，預計公司未來2-3年收入/業績均有望實現25%左右優質增長。

　　對于大眾品牌，持續的品牌曝光、渠道端持續的數字化工具的升級和使用、供應鏈端的優化成為大眾品牌能否掌握終端需求。以太平鳥為例，品牌營運狀況良好，運營端品牌加大科技化投入，營銷端深化時尚化年輕化轉型，簽約新代言人引領零售流量。

　　2.2長期：渠道圍繞流量運營，產品力品牌力成為核心競爭要素

　　2.2.1全域運營，數字化賦能，從“渠道為主”到“流量為主”

　　在疫情常態化的今天，全域消費的現象更加普遍，服飾品牌商的運營思路逐漸從“渠道思路”轉變為“流量思路”，以流量為聚焦點打造全域互通的消費生態。以消費者為中心，消費者洞察與精準觸達，重視開展電商業務。

　　隨著電商平臺的成熟，電商業務已經成為時尚服飾公司重要的銷售渠道，直播電商崛起。電商平臺目前不再僅僅承擔著去化庫存的作用，而是作為接觸與線下不同消費群體的重要銷售渠道。根據國家統計局數據顯示，2020年全年實物商品網上零售額同比增長15%，占社零總額比重達到25%（較2019年末提升約4PCTs），進入2021年實物商品網上零售額持續保持著高增速。與此同時，直播電商也成為電商業務的重要抓手，各個時尚品牌開始培養直播業務成為電商渠道的新增長點。

　　業內品牌商繼續夯實傳統電商基礎，深耕平臺天貓、京東等，拉動業務銷售增長。2015年至今服飾品牌商線上收入占比持續提升，尤其是以太平鳥/森馬服飾為代表的大眾服飾品牌商，2021年上半年線上銷售收入占比分別高達31%/41%。

　　線下渠道形象升級，開優質店、調整低效店，提升店鋪運營效率。

　　店鋪數量的快速擴張相較于優質門店的運營，后者更為重要。在疫情背景下，多數品牌公司選擇持續出清低效品牌門店，提升終端運營能力，新開門店看重盈利質量，拓店節奏更為謹慎。通過數字化工具賦能線下門店掌握消費者數據，建立會員體系，私域流量快速增長，社群私域流量重要性愈發凸顯，維持和消費者的聯系、加強社群營銷、實現流量轉化與銷售閉環成為重要發力點。

　　全渠道融通，打造一體化的消費生態。服裝消費場景結構性重構的變化愈發明顯，從原先的線上電商及線下門店兩大渠道平行的狀態，逐漸演化成線上線下相互滲透的全渠道無縫消費業態。

　　積極打造全網覆蓋的新零售。1）隨著電商平臺以多種多樣的形式發揮作用，品牌商的運營思維，已由純交易的渠道思維轉變為以內容為核心的流量思維，如當下火熱的“直播帶貨”的銷售形式，消費的產生路徑正由“人找貨”向“貨找人”轉變。太平鳥、森馬等品牌以淘系店播、小視頻等方式豐富渠道的同時，拓展布局抖音、小紅書等新興渠道。2）強調自有平臺的建設，譬如品牌官網、小程序、APP等，如滔搏、太平鳥均創立自有零售APP，縮短與消費者觸達的鏈條。

　　2.2.2產品為王，產品是品牌力的強支撐

　　市場趨于成熟，產品重新成為競爭聚焦點。隨著市場逐漸成熟并趨于理性，消費者對產品本身功能屬性的關注度在提升，同時對設計、品質等方面提出了更高的要求，需求變化驅動行業變遷，我們認為當前品牌競爭聚焦點落在產品競爭的階段。當下行業在產品端正在經歷著產品創新化、設計年輕化、專業科技化的變革，擁有強勁的研發實力、豐富的時尚和設計資源的服飾品牌公司有望為市場提供更優質的產品，并借此脫穎而出。

　　創新設計加強，產品內容豐富。我們認為產品的設計創新能力也是產品層面的重要競爭要素之一。當前終端服飾消費市場IP聯名款產品、功能性、概念性產品涌現，服飾品牌產品系列豐富、新品持續迭代的同時，尋求更有特色的賣點。

　　設計師聯名、IP聯名款盛行。我們認為，產品的熱銷背后體現的是品牌自身的產品設計能力的提升。IP聯名系列能夠豐富產品背后所蘊含的內容屬性，給消費者營造文化歸屬感，同時跨界的碰撞也能夠帶來新鮮感，品牌之間形成粉絲對流、增加消費。在此背景下，眾多品牌陸續推出一系列IP聯名，新品迭代帶動銷售，消費者也愿意為這些產品支付溢價。2020年地素時尚旗下dzzit小黃鴨系列、安踏x花木蘭、FILAxWilson、波司登×高緹耶等聯名系列熱銷。

　　個性化、多功能性的設計受到歡迎。“Z世代”消費者更加注重自我的表達，對于服裝產品的需求偏向個性化與多樣化，多功能性的產品受到歡迎。而隨著國產品牌研發實力的提升，產品面料和設計的功能性上也得到了極大的改進，如太平鳥2021年冬季新推出白敬亭同款羽絨服，采用功能性GORETEX防水面料；海瀾之家推出的黑科技“全能夾克”能夠實現三檔智能發熱、內膽可拆卸，迅速俘獲消費者。

　　2.2.3優質供應鏈助力價值實現

　　2020年以來，國內外的新冠疫情的對品牌商供應鏈管理帶來了挑戰。品牌商的供應鏈管理變化體現在：1）由于終端銷售的波動，需與供應商保持相對高頻率的溝通及訂單調整，柔性供應鏈的重要性凸顯；2）數字化工具的使用和推廣與供應鏈相輔相成，實現按需定產的模式；3）倘若未能達成前兩者，優質供應商的穩定合作對于品牌商而言更為重要。

　　根據終端銷售數據進行分析，在短期進行新品的設計生產，進行新款補充。對于不同品類品牌，對快反的要求有所差異，我們認為快反供應鏈主要應用于大眾品牌。中高端品牌及運動品牌的生產工藝的復雜性和專業性質使得品類的快反有一定的難度，而大眾品牌跟隨消費者需求趨勢發展，更加需要快反供應鏈的支持。柔性供應鏈幫助公司的產品能夠適應市場需要，進而實現較好的零售折扣。目前波司登品牌經銷商首單比例已經下降到30%左右，森馬服飾也在華東地區進行門店試點，首鋪貨品比例為35%。

　　更為重要的是，優質公司能夠利用數據驅動商品開發的整個流程，積極探索應用大數據、人工智能等技術手段洞察消費者需求，更加精確識別流行趨勢。商品開發以消費者需求為核心，以市場趨勢、消費者洞察、銷售數據等為指引，數字賦能提高商品開發精準度，提供更符合當下消費者需求的商品，不斷滿足消費者對時尚的需求。

　　3.運動鞋服：短期波動，長期具備成長性賽道

　　運動鞋服行業在過去的3年時間里，迎來快速的成長，重點公司的收入、業績以及凈利率均實現了本質的提升。相應的，資本市場對于運動鞋服的關注度，對運動龍頭公司的競爭壁壘的認知在逐步提升，與此同時運動鞋服公司的股價在過去的3年中也實現大幅上漲。

　　聚焦于2021年，2021H1在疫情后消費復蘇，疊加“新疆棉”時間催化，國潮加速興起，運動鞋服2021H1景氣度明顯上行，營運優化，業績靚麗。1）2021年H1，隨著疫情影響的減弱以及終端銷售的恢復，多數核心運動鞋服公司收入和業績無論對比2020年同期還是對比2019年同期均實現了靚麗的增長。2）隨著收入增長的拉動，終端庫存優化，各公司經營活動產生的凈現金流對比2020年H1大幅改善；3）終端表現恢復及品牌力上行致使各品牌終端折扣明顯修復，毛利率、凈利率對比同期上行。

　　對于運動賽道未來的發展趨勢，我們有如下判斷：1）短期維度來看，流水增速環比有所放緩。2021年Q3-Q4面臨疫情反復不定（對一二線城市銷售影響較大）、且去年同期基數較高，考慮2021H1流水整體表現超預期，短期的流水增速相較之前有所放緩，但由于前期的庫存、售罄指標控制較好，整體運營狀態健康；2）中長期維度來看行業仍然處于成長周期中，品牌之間的競爭進入了產品主導競爭的階段。

　　3.1中短期：流水增長環比放緩，營運表現健康

　　我們認為如下幾個因素會使得運動鞋服整體的流水表現在短期表現弱于過去半年的表現：1）2021年Q3后運動鞋服銷售將面臨著同期基數的快速上升，2020年H2-2021年H1運動鞋服消費都處于快速復蘇的階段；2）“新疆棉”事件對消費者情緒帶來的沖擊影響、對消費的拉動會邊際減弱；3）國內疫情反復對線下客流量的影響也會使得流水增長受阻。盡管渠道流水增長在放緩，但是整體營運依然保持健康的狀態。

　　Q3以來運動鞋服流水增速有所放緩。7-8月由于局部地區突發自然災害、疫情的反復以及入秋較晚等因素對消費情緒造成負面影響。截至目前，運動品牌均已披露2021年Q3經營情況，公開數據顯示Q3以來終端流水增長相較2021年H1有明顯放緩。安踏/FILA/李寧終端流水增速分別為低雙位數/中單位數/40%+。

　　營運層面保持健康，中短期出現庫存積壓的概率不大。經過早期渠道庫存的積壓處理經驗，再到2020-2021年疫情的沖擊下，運動鞋服品牌在營運層面有了明顯的改善。因此，我們判斷在流水增長放緩的過程中，終端渠道在庫存、售罄、折扣等方面依然保持健康的態勢。根據我們跟蹤，安踏品牌/李寧品牌渠道庫存基本保持在4-5之間，售罄率表現也基本好于2019年同期水平。考慮天氣變化目前已進入冬季銷售旺季，Q4表現整體有望好于Q3。

　　3.2長期：新趨勢崛起，產品主導競爭

　　對于運動鞋服的長期發展趨勢我們認為：1）行業仍處于成長通道中，消費需求不斷釋放；2）女性運動興起、細分領域運動如滑雪、滑板、瑜伽等給予行業新的發展機會；3）競爭格局方面，產品主導競爭，國內品牌迎來發展機會，龍頭之間的競爭更加激烈。

　　1、消費驅動和政策引導下，運動鞋服市場仍然處于成長周期中。

　　我們認為運動鞋服市場仍然處于快速成長的周期中。在經歷了過去幾年的快速發展，我們認為隨著健康生活方式的推廣，消費群體對于健康的重視，以及國家相關政策的支持下，我國運動人群的數量持續增加，進而帶來對專業運動鞋服需求的上升。根據Bloomberg行業數據庫顯示，運動鞋服行業市場規模未來5年依然保持雙位數增長。透過近幾年的品牌服飾銷售數據以及核心運動品牌的流水表現來看，運動鞋服行業的平均增速仍然明顯高于整體鞋服行業的增速。

　　國內政策導向支持運動鞋服行業長期發展。2021年3月《十四五規劃》出臺，首次在五年規劃中明確體育強國建設目標，除此之外根據《健康中國行動（2019-2030年）》和《體育強國建設綱要》計劃以及國務院印發《全民健身計劃（2021-2025年）》，明確到2025年全民健身公共服務體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，健身熱情進一步提高，各運動項目參與人數持續提升。

　　2、行業成長過程中，多個發展趨勢并存，演繹新的成長機會。

　　趨勢一：細分運動興起帶動新品牌擴張，冬季運動升溫。運動參與度的提升使更多消費者開始關注運動產品性能的專業性。在過去，多數消費者往往是“一衣多穿，一鞋多用”，而隨著對于運動及產品專業性重視程度的提高，消費者對于產品的性能也提出更高的要求。

　　因此細分領域運動興起的同時，對于不同運動場景下，消費者希望穿著不同的專業性能的運動鞋服，給予了細分領域品牌崛起的基礎。近兩年來主打瑜伽產品的品牌lululemon在中國市場營收規模迅速擴大，安踏集團旗下主打鐵人三項、冰雪運動的品牌迪桑特流水經過3年發展突破10億，我們預計在2021年有望突破25億流水。

　　部分細分領域通過原專業運動產品實現引流，持續做品類拓展同樣受到消費者的青睞。Lululemon在過去從瑜伽產品拓展到室內運動產品，迪桑特由冰雪運動拓展戶外產品品類開始在終端貢獻收入。

　　趨勢二：女性運動的興起帶來對相應產品的需求提升，各個品牌發力女性產品，我們預期未來女性產品的競爭力對品牌而言舉足輕重。

　　女性消費者在運動鞋服市場中話語權增強。隨著收入水平與受教育水平提高，獨立意識崛起過程中，越來越多女性開始通過健身運動提升自身形態及身體素質，女性消費力量在運動鞋服領域的話語權也在不斷擴大。在女性運動風潮的引領下，女性運動市場規模增長趨勢顯著。

　　運動龍頭公司加快布局女性產品，形成強有力競爭。1）過去五年NIKE女子產品整體增長速度高于男子產品。在FY2021疫情影響逐步退散的情況下，耐克女子產品實現快速增長，年收入增長率達到20%；高于整體男子產品11%的增長率。目前來看，女性更偏好瑜伽、慢跑等提升身體形態的運動。在這些運動熱點的快速滲透下，新興品牌飛速成長。2）安踏在制定未來5年的發展規劃中也提到發力女子運動品類，開發科技+顏值的新運動品類，根據女子運動的痛點，整合IP，開發女子專屬商品。要在女性消費者形成安踏品牌的記憶點，未來5年流水規模200億。3）瑜伽細分龍頭Lululemon2007年于納斯達克上市后，品牌實現快速增長并在運動鞋服市場中引領風潮，過去十年營收及業績CAGR分別達到19.8%/16.8%。

　　3、在競爭格局的演繹中，產品力提升讓國產品牌迎來快速發展的機會。

　　理性消費者愿意為高品質的產品支付溢價，而不是的對國內或國際品牌進行選擇，但由于在研發和營銷層面的壁壘，龍頭公司的競爭力依然是在加強。

　　當下的消費環境和過往有所不同，年輕的消費群體的民族自信心相對較強。另一方面，過去的事件性因素帶來的影響疊加營銷的增加，國產品牌的曝光度有所提升。

　　在運動鞋服領域，過往的研發積淀也帶來了產品力的提升。當下的消費者也愿意支付較高的價格去購買國產品牌的產品，這對于優質的、重視研發創新的龍頭品牌而言，優勢更為明顯。安踏品牌著力打造NBA球星簽名鞋款，推出速度家族（C202GT、馬赫、羚跑）正式入局專業競速跑鞋市場；李寧在長期的積淀中，形成了“馭帥”、“閃擊”、“空襲”、“音速”四大團隊鞋系列，圍繞“李寧”、“李寧弜”兩大高端科技平臺，搭建出“競速”、“彈速”、“保護”、“超輕”四大跑步系列；特步2020年簽約林書豪，初步涉足籃球市場，同時持續更新跑鞋產品160X和以及加強馬拉松運動的贊助，特步專業跑步的標簽已經被無數跑者認證。

　　4、龍頭品牌公司從高速增長進入高質量增長階段。

　　相較于過去行業通過渠道擴張帶來的快速成長，經過長期的精耕細作，公司的渠道的擴張更加謹慎，各公司開始追求利潤率與規模成長的平衡。

　　渠道數量的增長放緩，注重門店質量和運營效率的提升。2021年H1大多數品牌門店數量并沒有明顯的上升，收入端的增長更多的是由門店店效提升帶來。增加直營門店（尤其是大店、購物中心門店）的數量。在門店的運營中，龍頭品牌經歷了前期的零售轉型升級，逐步建立起單店運營模型，對不同城市、不同商圈、不同客群的門店進行訂貨指導，并且加強對經銷商的管控進而實現門店效率的提升。

　　庫存周期逐步弱化，品牌直面消費者，重視直營渠道、電商渠道的增長。和以往不同，隨著渠道效率的提升，行業的庫存周期逐步弱化。在經歷了2020年新冠疫情的沖擊下（對比2010-2012年運動鞋服行業的低谷階段），各品牌渠道庫存依然保持健康的狀態。而背后的原因我們認為：1）龍頭品牌商終端信息管理系統的推廣使得品牌管理直面消費者需求，對終端消費者畫像、消費者行為了解更加透徹，進而能夠對應設計、調撥相應的產品進行銷售。2）電商業務經過多年發展已經成為重要銷售渠道，而不僅是承擔去化庫存的作用。同時線上、線下渠道的數據、庫存的互動加速了整體存貨的周轉。根據2021年H1各公司披露數據，安踏主品牌/李寧品牌電商收入占比均超過30%，FILA品牌電商流水占比超過20%。

　　4.服飾制造：穩健的供應鏈在后疫情時代突起

　　4.1中短期：訂單資源傾斜，穩健的供應鏈占優勢

　　2020年Q2起國內疫情狀況逐步緩和、復工復產加速，與此同時疫情逐漸在海外發酵，迄今為止全球的疫情形勢仍然不可輕視，但國內已進入疫情常態化防控穩定時期。我們認為，在當前國內、國外疫情形勢的差異下，短期來看全球服裝市場的訂單需求對于中國穩定供應鏈的依賴在提升。

　　在此環境下，2021年以來制造板塊重點公司基本保持著快速增長，單三季度服飾制造板塊重點公司收入/業績對比2020年同期分別增長25.2%/103.8%，對比2019年同期分別增長15.1%/44.5%，延續Q1、Q2的快速增長態勢。

　　我們認為，放眼全球來看，疫情的不確定性仍然在對產業鏈造成挑戰：海外疫情影響下游終端需求及產能利用率。在當下形勢下，我們看好疫情前期招工有積累、疫情后訂單能夠快速恢復、產能穩健釋放的制造商。我們分析認為海外疫情對于制造商而言主要從兩方面帶來影響：

　　1、訂單層面，歐美等地疫情影響下游終端需求。1）我國是紡織出口大國，據世界貿易組織數據，2019年我國服裝出口金額為1515億美元，約占全球出口市場規模的31%（全球服裝出口總金額為4934億美元）。2）其中，美國、歐洲、日本是中國紡織服裝類產品重要的出口地，歐美疫情在今年6月逐步穩定、近期出現疫情反復，日本疫情情況目前相對緩和，雖然整體全球疫情狀態仍有波動，但我們認為在防疫措施及儲備相對充分的今天，下游服裝終端市場有望存在恢復趨勢。

　　2、產能層面，東南亞等地區疫情波動影響海外工廠產能利用率。1）除了在國內布局產能之外，出于成本、稅收等優勢，諸多下游成衣服飾制造商將部分產能布局于越南、印尼等東南亞地區。2）上半年柬埔寨出現短期疫情波動，6月底以來越南疫情發酵，影響成衣制造商海外產能利用率、工廠建設及招工推進進度，進一步影響業績表現。

　　在此基礎上，我們看好訂單迅速恢復、產能穩定性高或前期招工有積累的公司。例如①申洲國際：疫情下憑借一體化供應鏈的穩定、靈活等優勢，疫情后客戶訂單充分；越南疫情短期對產能帶來影響，但當前越南及柬埔寨新建成衣工廠已完成土建，后續伴隨著招工數量上升有望迅速放量。②華利集團：客戶持續優化，訂單需求旺盛，供應鏈高效穩定的優勢在疫情下凸顯，客戶高度認可使得訂單資源進一步向公司傾斜；產能端我們判斷越南工廠運營穩健、受疫情影響小，產能加速擴張，預計越南3個新工廠在2022年進一步貢獻放量。③健盛集團：短期產能情況穩健，據公司產能布局及產能所在地情況我們判斷公司目前所受越南疫情、雙控政策影較小，我們跟蹤判斷當前訂單充沛，我們預計2021-2023年公司棉襪產能達到3.5/3.9/4.6億雙左右。

　　與此同時，我們認為匯率、政策等方面外部環境因素持續有變化，對于服飾制造公司的業績表現帶來影響，我們分析并提醒以下行業環境變化：

　　內雙控政策力度加碼，影響高耗能的上游染色等產能，考驗產業鏈穩定性。1）近期有關“能耗雙控”政策頻出，各地對于高耗能企業的用電總量、用電時段進行限制，例如9月下旬紹興柯橋實施能耗雙減控制（柯橋是全國紡織印染集聚區之一，印染產能約占全國三分之一），染色作為紡織服裝上游高耗能、高污染的生產環節受到影響，進一步影響下游成衣制造行業。2）在紹興配備無縫工廠的健盛集團由于自有染色產能、對外產業依賴程度較低，我們判斷目前所受雙控政策影響較小。

　　外匯波動、航運緊張影響短期業績，中長期我們認為影響不大。①我們認為外匯波動或影響以出口為主的制造商短期業績表現，我們估算當前人民幣兌美元同比2020年升值約5%/同比2019年升值約10%，以人民幣計價的收入及匯兌損益或受到影響。②2021年上半年以來全球集裝箱航運運力緊張，我們判斷或將拉長制造公司產成品出口轉化至商品周期，從而影響短期的收入確認時間。

　　棉價持續上行，層層向下游傳導，備貨較多的上游供應商短期收益。2020年3月起棉價持續震蕩上行，據全國棉花交易市場數據，當前中國328棉花價格指數為22142元/噸，較2020年同期上漲51%/較2019年同期上漲73%。

　　4.2長期：看好差異化優勢突出的運動品類制造商龍頭

　　長期來看，我們認為有差異化壁壘的公司在長期的競爭中有望脫穎而出，看好運動細分賽道的頭部制造商，原因主要系：1）運動品類屬性專業性相對更強，頭部企業和尾部企業更容易形成差異。2）運動板塊下游終端市場的快速增長有望帶動訂單。3）運動板塊競爭格局好，上下產業鏈龍頭互相對話，同時優化精簡供應商成行業方向趨勢。

　　1、服飾制造是傳統勞動密集行業，運動鞋服是其中專業屬性較強的品類，相對來說頭部企業形成的差異化優勢及壁壘更為明顯。我們認為服飾制造商差異化競爭的重要落腳點主要體現在面料研發實力、產品的自主設計能力、核心生產技術的掌握等方面。例如對于運動服飾制造而言，對于面料的自主研發能力及形成的專利壁壘是核心競爭力之一，制衣龍頭申洲國際致力于產品和面料創新，截止2020年末申洲國際已申請專利536件，其中涉及新材料面料基地專利為183件，與大客戶NIKE共同研發輕盈、保暖、透氣的TechFleece面料以及針織鞋面等，持續強化產業鏈話語權。

　　2、運動板塊中長期終端消費增速潛力大，有望帶動上游訂單規模增長。我們認為中長期來看運動鞋服仍然是服飾市場中增長潛力較大的優質賽道：1）如果下游市場規模擴張能夠持續，有望帶來行業上游訂單的優質增長。2）同時在需求驅動下上游龍頭企業產能有望進行適應性擴張，并通過自主研發與技術創新反向帶動下游產品品質提升，循環拉動推進行業景氣。

　　3、競爭格局優化，上游龍頭受益。運動賽道競爭格局好，上下產業鏈龍頭互相對話，同時優化精簡供應商成行業方向趨勢。當前我國運動鞋服市場的競爭格局特點有二：

　　其一，運動鞋服競爭格局較優，全產業鏈呈現“龍頭相互對話”的格局，行業集中度高且有望持續提升。1）國內運動鞋服市場高度集中。據Bloomberg搭載的行業數據庫測算，2020年我國運動鞋服市場CR5為71%，較2015年58%提升13PCTs，且遠遠高于同期服裝賽道10%。我們認為運動鞋服賽道競爭格局優質，資源聚焦頭部公司，隨著龍頭強化品牌力并擴大規模，集中度有望進一步上行。2）下游頭部品牌商匹配以申洲國際為代表的上游制造商龍頭。運動鞋服產業鏈均呈現優質資源集中在頭部的格局，從制造商、品牌商、渠道商三個環節來看，各個環節的對接過程中，龍頭制造商通常服務的是龍頭企業，如申洲國際的主要客戶包括NIKE、Adidas、Puma等，頭部鞋類制造華利股份主要客戶包括Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等國際知名品牌商。

　　其二，在頭部公司市占率仍在不斷上行的背景之下，當前運動鞋服龍頭品牌商精簡供應商，同時短期疫情進一步加速行業資源轉移、落后產能出清，在此過程中龍頭制造商占有優勢。品牌商精簡供應商成為產業鏈大趨勢，申洲國際、華利集團等公司作為上游龍頭競爭優勢突出，疫情進一步加速這一資源優化進程。NIKE的服裝類供應商從2014財年430家下降到2021財年344家，PUMA供應商從2018年473家下降到2020年406家。我們認為在此過程中，以華利集團、申洲國際為代表的優質頭部運動供應商，有望進一步提升所占優質客戶的份額。

　　在差異化優勢的基礎上，我們更優先看好具備一體化、國際化穩定產業鏈的供應商。對于服飾制造商而言，供應鏈的穩定性可以從兩個方面去理解：1）橫向從地區分布來看，一般來說，國際化的產能布局一定程度上可以分散生產經營風險。2）縱向從產業鏈布局來看，我們認為上下游一體化的產業鏈能夠顯著提高快反速度及供應穩定性。

　　1、橫向：國際化布局的供應鏈往往具備更強的穩定性、成本、關稅優勢。服裝制造業屬于勞動密集型行業，隨著國內人力成本逐年攀升，產業鏈紛紛尋求多元的落腳地，呈現出向東南亞遷徙的趨勢。如2019年華利集團超過90%的產能位于越南，裕元國際越南/印尼/國內產量占比分別44%/39%/13%，豐泰企業56%的產量來自越南、其他分散于國內/印度/印尼等地區。相較于產能集中于國內而言，東南亞作為產地優點有三：

　　優點一，分散化布局或能使得產業鏈的穩定性提升。1）一方面，我國是紡織出口大國，據世界貿易組織數據，2019年我國服裝出口金額為1515億美元，約占全球出口市場規模的31%（全球服裝出口總金額為4934億美元）。當前國際貿易形勢仍然存在各種不確定性，我們認為擁有海外產能布局一定程度上可以規避部分國際政策風險、有效匹配國際化業務；3）另一方面，相對分散的產能結構在疫情等外部環境沖擊下表現相對更穩健。例如：①2020年初國內疫情嚴重、復工復產受阻，但同時越南地區疫情輕微、我們判斷當年越南產能利用率受影響較小。②而后2021年中期越南陸續有疫情反復、南部制造工廠生產受到限制，但國內疫情防控狀態佳、生產情況穩定——在全球各地局部仍有疫情波動的情況下，我們認為，“不把雞蛋放在同一個籃子里”的制造商或許穩定性更佳。

　　優點二，成本低廉。1）據中國統計局、越南統計局數據我們估算，當前越南人力成本僅為國內的1/3，2020年我國制造業城鎮單位就業人員平均工資6899元，約為同期越南國企人員平均工資的3倍；2）水電費用均低于國內水平；3）土地租金普遍低于國內。

　　優點三，稅收優惠。1）越南所得稅率低于國內水平，同時在VSIP工業區的企業享有“四免九減半”的優惠政策；2）出口各國享受關稅優惠，當前國際貿易環境日趨復雜，但近年越南與相關國家大力推進雙邊合作，與歐盟、英國簽訂自由貿易協議，與中、日、韓、澳等國家共同簽署了區域全面經濟伙伴關系協議。我們認為越南較優的貿易環境能夠給公司業務經營帶來一定優勢。

　　2、縱向：產業鏈一體化有望帶來更高穩定性。紡織服飾產品的制造要歷經上下游諸多環節，例如，對棉類服飾產品而言，要經歷棉花種植及加工、紡紗、織布、染整、成衣制造（裁剪、縫紉等）等環節，對于鞋類產品而言，上游環節包括織布業、皮革業、塑膠業、橡膠業等細分產業，下游包括鞋類生產制造業。在生產鏈的建設過程中，部分生產商對于自己所在產業鏈的資源進行一體化整合、延伸產業鏈長度，在提升效率及速度的同時，供應穩定性也得到有效提升：

　　減少產業依賴，有助于提高產業鏈穩定性。例如棉襪制造龍頭健盛集團，在深耕下游成品生產的同時，向上游延伸產業鏈至輔料、染色等環節，有效提升產業鏈穩定性：①建立橡筋線、氨綸包覆紗等襪類產品的原輔料生產工廠，協助主業；②建設自有染色工廠，以解決棉襪品類訂單染色需求量小、雜的痛點。

　　能夠快速反應訂單，達成高效供應。我們認為一體化產業鏈能夠在節約成本的同時，增強供應鏈的反應速度。1）相較于傳統成衣制造模式而言，獨立的、覆蓋上下游的產業鏈能夠有效縮短生產周期（主要體現在面料生產及產品制造階段，能夠減少物料銜接時間等），對于客戶的快速訂單能夠靈活響應并迅速交付；2）同時一體化生產能夠節約一定的物流成本，降低單位固定生產成本，帶來盈利質量優勢。3）例如成衣制造龍頭申洲國際，產業鏈覆蓋上下游，包括紡織、織布、染整及成衣制造。公司加強供應鏈的獨立化建設，計劃將服裝制造所有生產工序，從織布、染整、印繡花、到裁剪與縫制等都集中在同一工業區內，有效增強供給能力，2020年公司毛利率達到31%/凈利率達到22%，高于同行業多數企業盈利質量水平。