“即使在‘冬天’，我們也要上市。”說著這話的寶寶樹創始人王懷南，在11月27日敲響了港交所的大金鑼。

　　隨著上市，寶寶樹獲得了“母嬰社區股”的稱號，同時，根據沙利文的報告，以MAU（月活躍用戶）計算，寶寶樹還是目前中國大、活躍的母嬰類社區平臺，2017年平均MAU達1.39億人次。

　　2007年，王懷南與邵亦波等人聯合創辦了寶寶樹，致力于幫助媽媽們通過交流交友、獲取知識、解決孕育生活中的痛點。該公司官網介紹，作為一家母嬰家庭流量入口級平臺，其已搭建起寶寶樹孕育+小時光+美囤媽媽的互聯網產品矩陣，完成社區、工具、電商的線上母嬰服務生態閉環，形成了廣告、電商、內容付費、早教、大健康、家庭金融六大商業模式。

　　近年來，愈演愈烈的養育軍備大賽是寶寶樹成長的背景。無論是瘋漲的學區房，還是瘋狂的K12教育，都是養育軍備大賽的一部分，而母嬰更是這場大賽的起點。兒童產業研究中心預計，中國母嬰行業2010年的市場規模為1萬億元，預計在2018年母嬰行業規模將超過3萬億，未來10年還將保持20%-30%的高增長率。

　　作為中國早專注于母嬰服務領域的互聯網公司之一，寶寶樹長期受到各路資本的追捧，它的投資人名單包括阿里、復星、經緯、好未來等，既有明星投資機構，也有可以嫁接各路資源的產業資本。

　　上市儀式現場，當然是賓主盡歡。 “（寶寶樹之前）沒有一個母嬰（電商）平臺在香港上市，這個賽道非常好。”瑞士聯合銀行（UBS）董事總經理張倩嘉告訴《中國企業家》，UBS是寶寶樹此次上市的席財務顧問。

　　但對于寶寶樹和陪它走過11年歲月的創始人來說，這次上市不能說沒有遺憾。根據開盤當日情況，寶寶樹每股發售價格定為6.8港元，募資16.086億港元。開盤價為6.91港元，以開盤價計算，寶寶樹市值僅為115億港元。

　　需要注意的是，寶寶樹的115億港元市值折合約14.6億美元，而不是今年5月底阿里投資2.14億美元時的20億美元。這意味著，寶寶樹遭遇了科技類公司新投資折價的情況，即新一輪融資比上一輪融資估值低。數據顯示，今年全球范圍內所有涉及風險資本的交易中，有11.8%遭遇投資折價。

　　“沒有一次，我們是被別人高估的。我們不僅被競爭對手低估，也被投資人低估。然后過了三到六個月，當我們邁過一個坎的時候，投資人會說‘對不起，我們真的當時看走眼了，這次沒有投你們’，包括這次IPO也一樣。”王懷南說。

　　曲折商業探索

　　時間回到2007年的婦女節，寶寶樹網站（BabyTree）正式上線。創始人是同樣有兩個孩子的寶爸王懷南和邵亦波。他們和其他十幾位伙伴一起，在北京朝陽區的一個一居室里開始創業。

　　創業前，他們一個是Google亞洲區的市場總監，另一個則是易趣網創始人、eBay全球副總裁。在這樣一個“高配”創始團隊的主導下，寶寶樹很快俘獲了批忠實用戶。但此后，他們開始了漫長和曲折的商業探索。

　　上線初期，寶寶樹為媽媽們僅提供三個功能：記錄成長、社區交流和育兒知識。

　　2008年寶寶樹剛剛站穩腳跟的時候，Keso等很多業內朋友都建議王懷南盡快做母嬰電商，在媽媽社區要賣奶粉和尿布似乎也是順理成章的事情。不過，他們的建議被王懷南堅定拒絕了，因為他很擔心過早引入商品會破壞媽媽們的用戶體驗。

　　2008年1月，上線不足一年的寶寶樹，還開辦了家線下早教中心。基于寶寶樹的社區效應，早教中心的生意不錯，一年一萬多元的學費也有不少家長埋單。但8個月之后，王懷南關閉了這個早教中心。“對于一家創業公司而言，重資產的線下中心壓力過大”，是他當時的感受。

　　10年后，王懷南在寶寶樹上市時接受媒體群訪，談起當年的決定時說，“堅決保留我們作為一個父母交流的社交性平臺屬性，再去滿足其他的商業需求”。

　　復星國際聯席總裁、復星醫藥董事長陳啟宇也向《中國企業家》表示，母嬰是需要信任的行業，沒有長時間的積累，很難說某個平臺值得信賴。

　　在這種理念下，寶寶樹直到2014年才正式進入母嬰電商市場，推出了美囤媽媽電商平臺。寶寶樹副總裁兼商業總負責人魏小巍回憶稱，此次做電商之前，內部也有反思。“當時已經做了七年，我們突然發現很少完整滿足過用戶的問題。大多數的問題，后想解決，它一定要落在某個產品或者某種服務上，但我們都是戛然而止。孩子發燒了應該買退熱貼，但是買什么退熱貼，用戶不知道，還要去其他渠道找。所以，我們為滿足用戶完整的需求，才選擇做了電商。”

　　同理，直到2016年起，寶寶樹才逐步開始做母嬰室、托兒所、繪本館、以及推出線上的少兒早教APP“小時光”。TalkingData和品木傳媒出品的《2018年母嬰行業洞察》也顯示，該APP在母嬰實用的移動工具中排名第三。

　　但寶寶樹在這兩個方向的嘗試仍有曲折。

　　美囤媽媽平臺在運營15個月后的月銷售額已突破2.5億元，19個月后則實現了次月度盈利。從2015年的3000多萬元到2017年超過3億元，寶寶樹電商收入一路增長，但到了2018年出現下滑。

　　根據招股書，2016年和2017年，寶寶樹的電商（直銷和平臺）可以與廣告業務“平分秋色”。但2018年上半年，電商在寶寶樹總營收中占比僅2成，相比去年同期還縮水至半。

　　來源：寶寶樹招股書

　　上述《2018年母嬰行業洞察》也顯示，在母嬰電商排名中，寶寶樹旗下的“美囤媽媽”前五都沒進。

　　有質疑聲稱，寶寶樹雖聚攏了大量寶媽寶爸，但變現能力不足。寶寶樹在招股書中的解釋則是，“我們在盈利方面設想并逐步實施新的優先事項，計劃進一步擴展廣告業務及實現更強勁的規模經濟，繼續發展利潤更高的新的盈利模式，如C2M（Customer to Maker）及知識付費，以及精簡普通電商業務，以減少后端經營成本及提高效率，集中發揮我們在數據及數據分析能力方面的核心優勢”。

　　2018年6月，寶寶樹宣布獲得阿里巴巴戰略投資，雙方將開展在電商、C2M、廣告營銷、知識付費、新零售、線上線下母嬰場景等多個層面的大規模深層合作。10月，寶寶樹電商平臺與阿里巴巴天貓平臺正式合作。

　　中國電子商務研究中心主任曹磊向《中國企業家》分析，阿里和寶寶樹的合作應該算是一種全新的模式。阿里向寶寶樹電商注入包括運營、技術、物流、人才等在內的電商整體解決方案，或可幫其完成體驗與服務的跨越式升級。但挑戰在于，雙方團隊能否順利磨合。

　　魏小巍介紹，從6月開始，寶寶樹和阿里的團隊就開始進行系統上的打通，大概花了四個半月的時間，終完成，“中間過程還是很有難度的”。

　　在寶寶樹的邊界拓展中，相比電商和教育，醫療健康則是更受其重視的一個領域。王懷南在接受《中國企業家》采訪時稱，這是寶寶樹真正的重屬性。

　　2016年，寶寶樹引入了復星集團的投資。此后，雙方開啟了C2M領域的合作試水，為年輕家庭打造定制化的商品消費服務；另一方面，寶寶樹借力復星旗下醫療健康資源，開設線上知識付費+健康服務業務。2018年5月，復星宣布聯手寶寶樹等方成立合資公司，旨在共同為年輕家庭搭建健康服務體系。

　　陳啟宇告訴《中國企業家》，寶寶樹作為復星在孕育板塊的一個重要布局，與復星目前的合作進展不錯。“雙方的戰略能落地，產品能打通，團隊能很好融合”。

　　寶寶樹被低估了嗎？

　　今年6月份，寶寶樹次向港交所遞交招股說明書。從那時到上市，寶寶樹的上市進展似乎不太順利。

　　據路透在8月的報道，寶寶樹希望在港IPO募集8億到10億美元資金，目標估值30億到50億美元。“IPO早知道”10月消息稱，“寶寶樹”于10月25日聆訊，IPO擬募資8億美元。今日，寶寶樹IPO募資終落在2億美元左右，相當于初目標的20%。

　　這與寶寶樹的定價策略有關。王懷南表示，寶寶樹上市的決心超出了一切的考量，包括作出妥協和犧牲。他認為，雖然定價低，募資額少，但上市之后能夠做的事業（比如并購整合）的成本也會下降。

　　從寶寶樹的公開招股書來看，一些其他的重要數據也不太樂觀。比如，2018年上半年，寶寶樹的平均每月活躍用戶數量幾乎減半為8950萬人次，而去年同期為1.77億。這主要由于PC端及WAP端平均月活用戶數量下降造成，該數據從2017年上半年的1.6億降至2018年上半年的7200萬。

　　寶寶樹經營數據。來源：寶寶樹招股書

　　寶寶樹在招股書中解釋，該下行波動的一個因素是熱門搜索引擎采用的算法變更，影響其網頁在搜索結果中的排名。

　　王懷南透露了另一組數據：寶寶樹2017年平均的MAU是1.39億人次。到今年的6月，這個數字是1.61億，提升幅度16%，7、8、9這幾個月平均為1.75億。

　　“從這幾個節點的話，寶寶樹的數據是在增長的。這個事情只有一個原因，就是某家搜索引擎人為把我們的平均頁面權重降到了低。”相比招股書的解釋，王懷南情緒有點激動，“無論從外部品牌美譽度，還是內部優秀程度，如果平均頁面權重大是10分，寶寶樹一直是9分到10分。但今天你去這家搜索引擎，將不太能看到寶寶樹的內容”。他直言，“這是非健康的競爭行為。

　　一位資深投行人士告訴《中國企業家》，這家搜索引擎公司正是百度，因為百度自己也要做一個母嬰電商平臺（該消息未經百度確認）。據虎嗅報道，百度在2015年還投資了與寶寶樹有競爭關系的蜜芽。

　　無論是否為算法所致，寶寶樹移動端與PC及WAP端的用戶占比懸殊。目前，寶寶樹移動端月活用戶不到20%。在整個市場all in移動端的時候，寶寶樹看起來有點另類。

　　當移動端互動的用戶減少，勢必影響寶寶樹的業務、經營業績及財務狀況。這從寶寶樹的電商GMV也可以看出來：2018年上半年，寶寶樹的GMV比2017年同期降低了約30%。

　　實際上，寶寶樹并沒有錯失移動互聯網入口，甚至提前進行了布局。早在2012年初，據寶寶樹高層透露，他們把80%、90%的人力物力資源放在了移動端，并于2012年中向移動端遷移。

　　對此，王懷南在媒體群訪中解釋：目前，寶寶樹在母嬰移動端仍是絕對的領頭羊。上述《2018年母嬰行業洞察》顯示，母嬰社區排名中，寶寶樹旗下的“寶寶樹孕育”（手機APP）的確位居。

　　“可能其他的行業，尤其是垂直行業，PC的流量所剩無幾，WAP流量可能都不多，但母嬰不一樣。你會看到在寶寶通常醒來的7、8點之前，PC端用戶非常活躍，這是因為媽媽們在瀏覽和學習育兒信息。晚上8、9點鐘之后，媽媽們在PC端的流量又起來了。”王懷南還認為，PC對于母嬰行業來說，仍是一個很重要的端口，因此，“寶寶樹的流量合成是健康的”。

　　另外一個不太漂亮的數據是，過去三年，寶寶樹的營收分別為2億元、5.1億元、7.3億元。經營虧損分別為1.9億元、0.4億元、1.7億元。但王懷南援引按照非國際財務報告計量準則調整后的財務數據稱，寶寶樹2017年的凈利潤近1.4億元，2018年上半年的凈利潤則占到2017全年的88%，“這個成長的速度巨大。再看母嬰賽道其他同行，無論工具、社交、還是電商，基本沒有盈利的公司，更不要談規模性盈利”。

　　“廣告、電商、知識付費這幾點足以支撐，何況早教、大健康、家庭金融，這些新的機會都在不斷出現，我們并沒有體現在提交給港交所的未來預測中。”王懷南說。

　　在王懷南看來，115億港元市值的寶寶樹當然被低估了。上市前夕，他發了一封內部信，信中寫道：“盡管現在的資本市場行情不盡如人意，但我們始終相信，在價值導向的市場里，一家好的公司必定能夠獲得投資人的長期認可。”